|
ÜNİTE 1 -
ÜNİTE 2 -
ÜNİTE 3 -
ÜNİTE 4 -
ÜNİTE 5 -
ÜNİTE 6
HİSSE SENEDİ FİYATLARININ BELİRLENMESİ
HİSSE
SENEDİ DEĞERLEMESİ
Hisse (Ortaklık) senetleri, firmanın belli bir bölümüne ait
mülkiyet ifade eder. Ortaklık senedini elinde bulunduran kişi,
bu senedi ihraç eden kuruluşun gelecekteki kazancı (karı)
üzerinde hak sahibidir. Bireyler, sigorta şirketleri, yatırım
fonları ve emeklilik kuruluşları portföylerinde hisse
bulundururlar ve genellikle gerçek değerinin altında değerlenmiş
hisse senetlerini tercih ederler.
Gerçek değer :
Bir hisse
senedinin olması gereken değeridir.
Bir hisse senedinin değerine ilişkin hesaplamalar 3
model kullanılarak yapılır.
- Kar payı modeli
- Piyasa değeri/defter değeri modeli
- Fiyat/Kazanç oranı modeli
1- Kâr payı Modelleri
Hisse senetlerinden beklenen kar paylarının belli bir iskonto
oranında bugüne indirgenmiş değerlerinin toplanmasıyla, hisse
senedinin fiyatının belirlenmesidir.
Bir şirket elde ettiği kârı iki biçimde kullanabilir :
-
Kâr payı (temettü) adı altında
hisse senedi sahiplerine (şirket ortaklarına) aktarır.
-
Kâr ortaklara dağıtılmayarak
firma bünyesinde tutulur.
Kâr payı, hisse senedi sahiplerine şirketin kârından yapılan
direkt ödemedir. Dağıtılmayan kârlar firmanın değerini
yükseltir. Çünkü bu kazanç ya firma içindeki projelere
yatırılacak yada daha sonraki dönemlerde kar payı şeklinde
ortaklara yönlendirilecektir.
Firma
değeri firmanın gelecekte elde edeceği kârın bugünkü değeri
biçiminde hesaplanır.
PR1 PR2
PRn
Firma değeri = --------- + ----------- + ………………
+ ----------
1 + i (1 +i)2
(1+i)n
PR = Firmanın yıl sonunda elde edeceği kâr
i = Faiz oranı
n = Firmanın faaliyette bulunacağı yıl sayısı
Hisse
senetlerinin sahip olduğu iki özellik, değerinin hesaplanmasında
bazı güçlüklere yol açmaktadır. Bunlar;
-
Hisse
senedi ile gelecekte elde edilecek bir kazançtan pay alınmış
olur. Gelecekte yapılması muhtemel bu ödemenin miktarı ise
bugünden belli değildir.
-
Hisse
senetlerinde vade yerine kullanılan firmanın faaliyet süresi (n)
belli değildir.
Bu güçlüklerin her ikisi de aslında gelecekteki kazancı tespit
etme güçlüğüdür. Bu güçlük aşılır ve firma değeri tespit
edilirse hisse senedi değerini hesaplamak çok kolaydır:
Firma Değeri
Hisse Senedi Değeri = -----------------
Hisse Sayısı
Söz konusu
güçlükleri aşabilmek için bazı basitleştirici varsayımlar
yapılır. Öncelikle dağıtılan kâr payının sonsuza kadar sabit
olduğunu varsayarsak i>0 olduğu sürece hisse senedinin değeri şu
şekilde hesaplanabilir :
D0 V = Hisse
senedinin değeri
V = ------- D0
= Dağıtılan kâr payı
i i = faiz oranı
ÖRNEK :
Bir firmanın dağıtacağı kâr payının 3.000 YTL’de sabit kaldığı
varsayımı altında faiz oranı %15 iken söz konusu hisse senedinin
gerçek değeri ne kadardır?
D0 D0 = 3.000 YTL
V = ---------- i =
0,15
i
V = ?
3.000
V = ----------- = 20.000
YTL’dir
0,15
Dağıtılan kar payının sonsuza kadar sabit kalması söz
konusu olmayacağı için, bu model gerçekçi sonuçlar vermez. Ancak
daha sonraki modellerin anlaşılmasında temel teşkil eder.
Bu temel
modele dayalı olarak geliştirilen modellerden biri olan Gordon
Büyüme Modeli, daha önce sabit kabul edilen kar payı
ödemelerinin her yıl belli bir oranda (k) büyüyeceği
varsayımıyla geliştirilmiştir.
Gordon
Büyüme Modelinde, sabit kabul edilen kâr payı ödemesinin her yıl
sabit bir oranda (k) artacağını varsayarsak önce dağıtılan kâr
payını (Dt) düzenlememiz gerekir.
Dt
= D0 (1 + k)t
Dt = t döneminde dağıtılacak
kâr payı
D0
= Önceki dönemde dağıtılan kâr payı
k = Kâr
payındaki artış oran
Kâr payına ilişkin bu düzenlemeyi formülde yerine koyarsak;
D0 (1+k)
V = -----------
i – k
Şeklinde hisse senedi değerini hesaplayabiliriz. Bu
formülün kullanılabilmesi için i > k olmak zorundadır.
ÖRNEK
: X şirketi geçen yıl 5.000 YTL kâr payı dağıtmıştır. Bu kâr
payının her yıl % 10 artacağı varsayımı altında cari faiz oranı
% 25 iken hisse senedinin değeri kaç YTL’dir?
D0
= 5.000 YTL D0 (1+k)
5.000 (1+0,10)
k = 0,10
V = ----------- = ------------------
i =
0,25 i – k 0,25 -
0,10
V =
? 5.500
V = -------- = 36.666 YTL’dir
0,15
Hisse senedinin değerini bu şekilde belirledikten sonra hisse
senedinin piyasa fiyatına bakarak bu hisse senedini alma yada
almama kararı verilir?
V > P ==> Hisse senedi piyasada düşük değerlendiği için bu
hisse senedi alınabilir.
V < P ==> Hisse senedi aşırı değerlendiği için bu hisse
senedini almak doğru değildir.
2- Piyasa Değeri/Defter Değeri Modeli
Piyasa Değeri :
Bir hisse senedinin piyasa koşulları atlında arz ve talebe göre
belirlenmiş değeridir.
Defter Değeri :
Firmanın muhasebe kayıtlarına göre ortaya çıkan değeridir.
Defter değeri şirketin varlıkları ile borçları arasındaki farkın
(Net Değerin), mevcut hisse sayısına bölünmesi ile bulunur.
Net Değer
Varlıklar - Borçlar
Defter Değeri = -------------- = -----------------------
Hisse Sayısı Hisse
Sayısı
Ø
Tam etkin
olarak çalışan piyasalarda hisse senedinin gerçek değeri ile
piyasa değeri birbirine eşit olmalıdır.
Ø
Piyasa
değeri/Defter değeri oranı 1’den küçük ise hisse senedinin ucuz
olduğu düşünülür. Dolayısıyla hisse senedinin alınması kârlıdır.
Ø
Piyasa
Değeri/Defter Değeri oranı 1’den büyükse hisse senedi pahalı
olarak kabul edilir ve satış önerilir.
ÖRNEK :
A şirketinin varlık değeri 400.000 YTL Borçlarının değeri ise
300.000 YTL’dir. Şirket sermayesi 1.000 hisseye bölündüğüne ve
bir hisse senedinin son işlem fiyatı 50 YTL olduğuna göre Piyasa
Değeri/Defter Değeri (PD/DD) ne kadardır?
Varlık – Borç
400.000-300.000
Defter Değeri = ----------------- = --------------------- =
100 YTL
Hisse Sayısı
1.000
50
PD/DD = ---------- = 0,5
100
Bulunan
değer 1’den küçük olduğu için bu hisse senedinin alınması
önerilir.
3-
Fiyat/Kazanç Oranı Modeli
Bu model
çok basit bir model olduğu için, hisse senedi
değerlendirilmesinde en çok kullanılan yöntemdir. Fiyat/Kazanç
Oranı (P/E) hisse senedinin cari piyasa fiyatının hisse başına
kazanç değerine bölünmesi ile bulunan değerdir.
Piyasa Değeri
P/E =
-------------------------
Hisse başına kazanç
Yatırımcılar elde tutma dönemleri için bekledikleri getiriyi
belirledikten sonra bu değeri P/E oranı ile çarparak hisse
senedinin gerçek değerini hesaplar
P
V = Ee . ------ Ee
= Hisse senedini elde tutma döneminde beklenen kazanç
E
ÖRNEK:
X şirketine ait fiyat/kazanç oranı 2,5 olarak hesaplanmıştır. Bu
hisse senedinden önümüzdeki yıl için beklenen kazanç hisse
başına 1,5 YTL ise hisse senedinin gerçek değeri ne kadardır?
P
Ee = 1,5 TL V = Ee . -----
V = 1,5 x 2,5 = 3,75 YTL’dir
P/E = 2.5 E
V
= ?
HİSSE
SENEDİ FİYATLARININ BELİRLENMESİ
Hisse
senedi fiyatları da genel olarak geleneksel arz ve talep
mekanizması içinde belirlenir. Ancak fiyatlar belirlenirken
hisse senedinin taşıdığı risk (Bekleyişler) ve bu riskle ilgili
kamuoyunun bilgilenme derecesi çok önemlidir. Doğal olarak
şirket riskini en düşük olarak gören kişi hisse senedine en
yüksek fiyatı ödemeye hazırdır. Piyasa katılımcıları yaptıkları
tekliflerle piyasa fiyatını belirlerler. Firma hakkında yeni
bilgiler elde edildikçe riskle ilgili bekleyişler değişeceği
için piyasa fiyatı da değişir.
BEKLEYİŞLERİN OLUŞUMU
Risk algılayışına ilişkin bekleyişlerin oluşumunda üç farklı
model sözkonusudur.
1. Markow Bekleyişleri : Bekleyişlerin oluşma biçimi ile
ilgili en basit süreçtir. Markow Bekleyişleri, bekleyişlerin
oluşumunda ekonomik birimlerin en yakın geçmişi göz önüne
alacaklarını savunan yaklaşımdır. Bu yaklaşıma göre ekonomik
birimler geleceğin bugünün aynısı olacağını beklerler. Yani X
değişkeninin t dönemindeki beklenen değeri t–1 dönemindeki
enformasyona bağlı olarak belirlenir (Xte
= Xt-1). Kısaca bu yaklaşımda gelecekte ortaya
çıkabilecek muhtemel değişiklikler göz ardı edilmiştir. Yani
kişiler geçmişteki hatalarından ders çıkartamamaktadırlar.
Xte
= Xt-1
2.
Uyumcu (Adaptif) Bekleyişler :
Bu
yaklaşım bekleyişlerin oluşumunda ekonomik birimlerin ilgili
değişkeninin geçmiş dönemdeki seyrini ve daha önce yaptıkları
tahmin hatalarını göz önüne alacaklarını savunur. Yani
beklentilerin geçmişin tecrübelerine göre zaman içinde
oluştuğunu öne sürer. X değişkeninin t dönemindeki beklenen
değeri, geçmiş döneme ilişkin tahmin hatalarının uyum sürecini
ifade eden
λ (Xt-1
- Xte)
teriminin eklenmesiyle bulunulur. Bu yaklaşımda da geçmişe balı
olarak tahminde bulunmanın her zaman bir tahmin hatası içereceği
gözardı edilmiştir.
Xte
=
Xt-1
+
λ
(Xt-1
- Xte)
λ
: Uyum faktörü
Uyum hızı : Beklentilerin geçmişteki tahmin hatalarına
hangi hızda uyum gösterdiğini ifade eden katsayıdır.
3.
Rasyonel Bekleyişler :
Bir
değişkene ait beklentilerin oluşturulmasında ekonomik
birimlerin, iktisat teorisinin belirlediği değişkenler de dahil
olmak üzere, mevcut tüm enformasyonu kullanarak optimal tahmin
yapacaklarını savunan yaklaşımdır. Kısaca bu yaklaşıma göre
ekonomik birimler mevcut enformasyonun tamamını kullanır ve
rasyonel tahmin yapar. Rasyonel tahmin, kişilerin tahminlerinde
hata yapmayacakları anlamına gelmez. Sadece yapılan hatanın
sistematik bir bileşeni olmayacağını ifade eder. Buna göre
yapılan tahmin hataları tamamen tesadüfidir. Yani X değişkeni
için t dönemine ait bekleyiş, tüm enformasyonun kullanılması ile
yapılan optimal tahminle (Xof)
belirlenir.
Xte = Xof
Rasyonel bekleyişler yaklaşımı iki temel sonuç
doğurur:
Ø
Bir
değişkenin oluşum biçiminde değişiklik olduğunda bekleyişlerin
oluşma biçimi de değişir.
Ø
Bekleyişlere ilişkin tahmin hataları ortalama sıfırdır ve
önceden belirlenemez.
ETKİN PİYASALAR HİPOTEZİ (FİNANSAL PİYASALARDA RASYONEL
BEKLEYİŞLER)
Para
ekonomisi için geliştirilen rasyonel bekleyişler hipotezi,
finansal piyasalara etkin piyasalar hipotezi olarak
uyarlanmıştır. Bu hipoteze göre finansal piyasalardaki
beklentiler mevcut tüm enformasyonun kullanılması ile yapılan
optimal tahminlere eşittir. Yani bu hipoteze göre bir varlığın
fiyatı bu varlığın değeri ile ilgili tüm mevcut enformasyonu
yansıtır. Dolayısıyla riske göre düzeltilmiş beklenen getiri
oranının tüm varlıklar için eşit olacağı öne sürülmektedir.
Öyleyse eşit riske sahip varlıklardan hangisi daha yüksek getiri
sağlıyorsa yatırımcılar bu varlığı satın almaya yönelirler.
Eğer piyasada oluşan fiyat bir varlıkla ilgili tüm bilgiyi
piyasaya aktarıyorsa, gerek duyulan enformasyon fiyat aracılığı
ile tüm piyasa katılımcılarının eline geçmiş demektir. Aslında
farklı hisse senetlerinin farklı getirilere sahip olmasının tek
nedeni riskin farklı olmasıdır. Riski yüksek hisse senetlerinin
getirisi de daha yüksek olur. Burada önemli olan hangi hisse
senedinin seçildiği değil, yeteri kadar çeşitlendirme yapılıp
yapılamadığıdır.
Rasyonel Bekleyişler ve Etkin Piyasalar
Etkin piyasalar hipotezi, rasyonel bekleyişler hipotezi ile
yakından bağlıdır. Çünkü piyasanın etkin olabilmesi için, bu
piyasadaki bekleyişlerin rasyonel olması gerekir.
Portföyünde
hisse senedi bulunduran kurumlar topladıkları enformasyona bağlı
olarak hisse senedinin gelecekteki fiyatına ilişkin
beklentilerini oluştururlar. Piyasadaki mevcut fiyat, bu
beklentilerin üzerindeyse ellerindeki hisse senetlerini satar,
fiyat beklentilerinin altındaysa hisse senedi satın alırlar.
Etkin Piyasalar Hipotezinin Versiyonları
Etkin piyasalar hipotezi; zayıf piyasa, yarı güçlü piyasa ve
güçlü piyasa etkinliği olmak üzere üç şekilde gerçekleşebilir.
a) Zayıf Formdaki Piyasa Etkinliği : Buna göre gelecek
dönemdeki hisse senedi fiyatlarının en iyi belirleyicisi içinde
bulunulan dönemin fiyatıdır. Bu görüşün en önemli sonucu fiyat
tahmini için “Teknik Analiz Yöntemi”nin yararlı olmayacağıdır.
Teknik analiz, bir varlığa ait geçmişe dönük verileri
grafikler aracılığı ile analiz edip ileriye dönük tahmin yapma
tekniğidir. Özellikle hisse senedi piyasalarında zayıf formda
piyasa etkinliğinden sapmamaların olabileceği de bir gerçektir.
Etkin piyasalar hipotezinin ortaya koyduğu sonuçlar ile çelişen
bu tür sapmalar anomali olarak adlandırılır.
b) Yarı
Güçlü Piyasa Etkinliği :
Buna göre
piyasada herkes tarafından bilinmeyen bir bilgiye sahipseniz,
hisse senedinin fiyatını tespit etmek için diğer piyasa
katılımcılarına göre üstünlüğe sahipsiniz demektir. Bu tür
bilgiler genellikle içeriden alınan bilgilerdir. Ancak içeriden
bilgilenme yasal değildir. Yani içeriden bilgilenerek piyasada
işlem yapmak suç işlemektir.
c) Güçlü
Piyasa Etkinliği :
Buna göre
hiçbir enformasyon piyasada oluşan fiyatların sağladığı
enformasyondan daha güçlü değildir. Yani içeriden bilgilenmiş
olsanız bile sahip olduğunuz bu enformasyon piyasanın üzerinde
bir getiri elde etmenize olanak tanımayacaktır. Çünkü fiyatların
taşıdığı enformasyon kişilerin sahip olacağı özel enformasyondan
çok daha güçlüdür.
|
